Um ano depois, entrou na casa dos R$ 50. E agora, nesse início de 2026, o papel volta a orbitar a região dos R$ 8. Esse é o clássico comportamento de uma empresa de "beta alto", ou seja, que oscila mais do que a média do mercado.

Quando o ciclo de commodities joga a favor, a dívida atua como uma alavanca que turbina o retorno ao acionista. Mas quando o ciclo vira, a conta chega – e a dívida, antes uma aliada do crescimento, passa a ser a maior âncora do negócio. Para entender como a companhia devolveu toda essa valorização, precisamos observar com atenção sua alocação de capital e qualidade de caixa.

Antes mesmo da pandemia, a siderúrgica de Benjamin Steinbruch já estava em situação delicada. Em março de 2020, o BTG tocou num ponto que dominaria a tese da empresa: a qualidade do caixa. Embora o fluxo de caixa livre fosse forte, ele vinha da "liberação de capital de giro" – ou seja, a empresa parava de comprar estoque e segurava o pagamento a fornecedores. Não era um lucro operacional sustentável.

Com a siderurgia operando com margem de apenas 5,3%, a mineração carregava a holding nas costas (gerando 82% do EBITDA). Quando a pandemia estourou em abril, o dólar disparou e a dívida líquida foi a R$ 32,8 bilhões, elevando a alavancagem para 4,8 vezes o lucro operacional – um nível perigoso.

O mercado começou a precificar o risco, derrubando o papel para R$ 6. A exportação foi a válvula de escape que manteve a operação respirando.

A virada, porém, veio no segundo semestre de 2020, puxada pela retomada agressiva da China. Com o minério voltando aos três dígitos, a dívida começou a ser engolida por uma geração de caixa formidável. O ano de 2021 começou dourado. A gestão prometeu disciplina e estabeleceu a meta de reduzir a dívida para menos de R$ 15 bilhões.

O IPO da CSN Mineração em fevereiro e a venda das ações da Usiminas no topo histórico em maio (embolsando R$ 1,3 bilhão) limparam o balanço. Em abril daquele ano, a alavancagem desabou para saudáveis 1,29x.

A ação não parava de subir, atingindo sua máxima histórica, enquanto o preço-alvo médio saltou para R$ 55. A empresa parecia ter mudado de patamar. Mas, no meio da euforia, o Goldman Sachs havia deixado um aviso profético: "cautela com descasamentos de fluxo de caixa", projetando que o ciclo enfraqueceria no final de 2021. O mercado, embriagado, ignorou.

A regra das commodities é implacável: o ciclo vira rápido. No final de 2021, o aço seguiu forte, mas o minério começou a cair. Para piorar, o frete marítimo — que a CSN contratava quase 100% no mercado spot (à vista) — explodiu, esmagando as margens da mineração.

Foi em 2022, no entanto, que a gestão tomou a decisão que selaria o preço atual. Com o caixa cheio, a meta de disciplina financeira foi abandonada. A companhia iniciou o que os analistas chamaram de "M&A spree" (farra de aquisições), comprando ativos de energia e a gigante LafargeHolcim.

Em 2023, a fatura começou a chegar. A alavancagem dobrou para 2,2x já em março. Novamente, a geração de caixa dependia de manobras de capital de giro e provisões, tirando de evidência a falta de sustentabilidade de longo prazo.

O fator China

O ano de 2024 trouxe uma tempestade perfeita. A economia da China desacelerou. Isso inundou o mundo com aço barato – Brasil incluído, claro. Para economizar, a CSN reduziu os aportes no Projeto P15 — a "fábrica do futuro" da CSN Mineração, vital para garantir minério de qualidade quando as minas atuais se esgotarem.

Enquanto cortava dinheiro do futuro da mineração, a gestão negociava a compra da InterCement por cerca de R$ 6 bilhões. Num momento de dívida alta, o mercado leu o movimento como uma falta de disciplica. O resultado apareceu no terceiro trimestre: fluxo de caixa livre negativo de R$ 1 bilhão.

Entramos em 2025 vivendo o "paradoxo do lucro". A mineração até tentou salvar o ano, entregando volumes e lucro operacional acima do esperado. Mas o dinheiro não chegava ao acionista.

Quase todo o lucro era devorado pelo pagamento de juros de uma dívida que já somava R$ 37 bilhões e por investimentos atrasados. A empresa corria sem sair do lugar: a operação gerava riqueza, mas o balanço financeiro a destruía.

Para agravar, a importação de aço no Brasil saltou 75% devido aos baixos preços chineses, esmagando a siderurgia local. No início de 2026, a dívida líquida já se aproxima dos R$ 40 bilhões e a geração de EBITDA encolheu 40%, fazendo a alavancagem manter a trajetória de crescimento. Além do endividamento, o cronograma de pagamento das dívidas é pesado: R$ 28 bilhões vencem até 2028.

A CSN teve uma oportunidade em 2021 para se tornar uma fortaleza financeira. Escolheu o crescimento alavancado via aquisições, e o mercado cobrou o preço. Hoje, com o minério projetado a US$ 90 no longo prazo, a operação não resolve a questão sozinha.

A tese virou binária: a gestão apresentou um plano para vender entre R$ 15 bilhões e R$ 18 bilhões em ativos (logística e cimento) para salvar o balanço. Ou ela entrega essa venda para pagar as dívidas, ou a ação continuará negociando sob a pressão da incerteza.