Estudo mostra como fundos imobiliários reagem aos ciclos de cortes de juros

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Um corte de 0,25 ponto porcentual, menor que os 0,50 ponto esperados há três semanas, na reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) de quarta-feira (18) não deve pesar tanto no desempenho dos fundos imobiliários quanto o tamanho final do ciclo de redução de juros, mostra estudo da gestora RB Asset.

O levantamento analisa os dados dos últimos 15 anos, desde a concepção do Índice de Fundos Imobiliários, o IFIX, em 2011 e quatro ciclos de corte de juros promovidos pelo Banco Central em 2011, 2016, 2019, e 2023. "Desses quatro ciclos, somente o de 2016 teve o início em 0,25 pontos percentual e os demais ciclos contaram com corte inicial de 0,50 pontos percentual", observa Rafael Ohmachi, sócio e portfolio manager da RB Asset.

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Segundo ele, apesar da diferença, é possível notar que em todos os casos o IFIX performa positivamente após 6 meses do primeiro corte. "Na média, o IFIX sobe 11,3% após 6 meses do primeiro corte, sem grande discrepância se o primeiro corte foi de 0,25 ou 0,50 ponto percentual", diz.

Para ele, mais do que o tamanho do primeiro corte, o que define a performance dos fundos imobiliários é a magnitude do ciclo como um todo. No ciclo de 2011 e 2016, o Copom chegou a cortar 5,25 pontos percentuais (em 13 meses) e 7,75 pontos (em 17 meses), respectivamente. Após um ano do primeiro corte, o IFIX acumulou altas de 38,6% e 19,2%, respectivamente, ou uma média de 28,9% em 12 meses.

Já no ciclo de 2019 e 2023, o BC cortou na média apenas 3,85 pontos percentuais em 10 meses, e o IFIX registrou alta de somente 4,0% no mesmo período. "Dessa forma, acreditamos que a perspectiva da taxa Selic final do ciclo é mais relevante para a performance do IFIX do que a magnitude do primeiro corte", afirma Ohmachi.

Corte 2011
Corte 2016
Corte 2019
Corte 2023
Média

Corte 2011

Corte 2016

Corte 2019

Corte 2023

Média

6 meses
14,82%
9,92%
16,36%
4,23%
11,33%

6 meses

14,82%

9,92%

16,36%

4,23%

11,33%

12 meses
38,61%
19,19%
3,02%
4,86%
16,42%

12 meses

38,61%

19,19%

3,02%

4,86%

16,42%

1° Corte
50 bps
25 bps
50 bps
50 bps

1° Corte

50 bps

25 bps

50 bps

50 bps

Início (taxa)
12,50%
14,25%
6,50%
13,75%

Início (taxa)

12,50%

14,25%

6,50%

13,75%

Fim (taxa)
7,25%
6,50%
2,00%
10,50%

Fim (taxa)

7,25%

6,50%

2,00%

10,50%

Início (data)
01/09/2011
20/10/2016
01/08/2019
02/08/2023

Início (data)

01/09/2011

20/10/2016

01/08/2019

02/08/2023

Fim (data)
11/10/2012
22/03/2018
06/08/2020
14/05/2024

Fim (data)

11/10/2012

22/03/2018

06/08/2020

14/05/2024

Meses
13
17
12
9
12,75

Meses

13

17

12

9

12,75

Ciclo de corte
5,25%
7,75%
4,50%
3,25%
5,19%

Ciclo de corte

5,25%

7,75%

4,50%

3,25%

5,19%

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Segundo o gestor, quando se analisa a performance setorial dos fundos imobiliários em diferentes ciclos de corte de juros, o que se destaca é que o corte de juros tende a beneficiar os fundos de tijolo sobre os fundos de papeis. "O racional é que, com juros menores, os investidores aumentam seu apetite por risco e migram da renda fixa para a renda variável, assim beneficiando os fundos de tijolo sobre os fundos imobiliário de renda fixa", diz Ohmachi.

Analisando os diferentes setores de tijolo, o fundo imobiliário de shopping centers se destaca como o setor que historicamente tem o maior retorno durante os ciclos de corte de juros, afirma o gestor. "Conforme a tabela abaixo, nos anos 2012, 2016, 2017, 2019 e 2023, anos que precedem o início de corte de juros, o setor de shoppings sempre mostrou retornos acima do índice, na média performando 12% acima do índice de fundo imobiliário", afirma .

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2012
2016
2017
2019
2023

2012

2016

2017

2019

2023

IFIX
35,0%
32,40%
19,40%
36,00%
15,50%

IFIX

35,0%

32,40%

19,40%

36,00%

15,50%

FII Shopping
39,9%
45,20%
42,70%
39,80%
31,40%

FII Shopping

39,9%

45,20%

42,70%

39,80%

31,40%

Adicional
4,90%
12,80%
23,30%
3,80%
15,90%

Adicional

4,90%

12,80%

23,30%

3,80%

15,90%

Para Ohmachi, esse comportamento tem muito a ver com a característica do contrato de locação de uma loja de shopping center, que no geral tem dois componentes: aluguel fixo e aluguel variável, em que a parcela variável depende do volume de vendas que o lojista tem naquele shopping. "Ou seja, quanto mais o operador vende em sua loja, mais o shopping center recebe de aluguel", explica.

Geralmente em um ciclo de cortes, o juro menor tende a estimular mais consumo, proporcionando mais vendas e, consequentemente, aumentando o aluguel variável daquele shopping center, e por fim elevando o dividendo do fundo imobiliário de varejo. "Vale lembrar que neste ano ainda temos o benefício da isenção fiscal para aqueles que recebem até R$ 5 mil por mês, aumentando a renda disponível dos trabalhadores brasileiros, o que deve ser um catalisador para o varejo", afirma o gestor.

Para Ohmachi, o ciclo de corte de juros tende a ser um "vento de cauda", ou seja, um estímulo a mais para os fundos imobiliários como um todo. Porém, a performance dos fundos vai depender da magnitude do ciclo de corte de juros, assim como do segmento imobiliário em atuação, principalmente pela maneira em que a Selic menor impacta o fluxo de caixa do fundo, avalia.

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Vantagens do corte menor

Diante do aumento significativo da incerteza do cenário global e da alta nos mercados de juros futuros nas últimas semanas, a alteração do ritmo para a estreia do ciclo de afrouxamento para 0,25 ponto porcentual traz mais sinais positivos que negativos, acredita Jefferson Honório, sócio e gestor da Brio Investimentos.

Para ele, a decisão reforça o comprometimento do Copom com a manutenção do controle da inflação. "Qualquer sinal diferente, que trouxesse a sensação de um BC mais leniente, poderia distorcer os mercados, embutindo ainda mais prêmios de risco para horizontes longos, o que seria muito negativo para ativos de duration longa, como os fundos imobiliários, principalmente os de tijolo", diz.

Atenção ao crédito e aos prazos

Para os fundos de papeis, o impacto tende a ser menor e difuso, afirma Honório. Os fundos com mais ativos com taxas indexadas ao CDI, tendem a ter uma melhora no rendimento, uma vez que a remuneração acompanha as novas expectativas, agora mais elevadas, da curva de juros. "Claro que isso é válido, desde que não observemos alterações significativas na capacidade creditícia dos devedores desses fundos", ressalta.

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Com relação aos fundos indexados à inflação, Honório diz que é importante avaliar a "duration" (prazo de pagamento) média dos papeis, pois juros reais mais elevados nas NTN-Bs e nos papéis privados à frente podem impactar negativamente a marcação a mercado dos títulos mais longos da carteira do fundo.

Para ele, o ritmo menor de corte dos juros piora o cenário do ponto de vista de crédito. Mas Honório lembra que a continuidade da redução de juros deve trazer algum alívio ao caixa dos projetos imobiliários em comparação aos últimos 12 meses. "Mas, nesse cenário, é ainda mais importante atentar à saúde financeira, não somente dos projetos, mas principalmente das companhias, evitando empresas mais alavancadas e com compromissos de curto prazo relevantes", alerta.