“O que o sábio faz no começo, o tolo faz no final.” Howard Marks e o crédito privado

Os fundamentos do mercado de crédito americano estão mais fracos, mas o comportamento errático dos investidores está ampliando os problemas, o investidor Howard Marks escreveu em seu memorando mais recente, publicado ontem.

Num texto recheado de insights interessantes sobre a psicologia do mercado financeiro, Marks diz que – por ganância ou falta de informação – muitos olharam apenas os altos retornos, ignoraram os riscos e se decepcionaram quando aconteceu o que é esperado de tempos em tempos: os ciclos de baixa.

"Na vida real, as coisas variam entre razoáveis e medianas, mas na cabeça dos investidores, elas vão de perfeitas a desesperadoras."

Na expansão do crédito privado que ocorreu depois da crise de 2008, com os bancos se retraindo devido às mudanças regulatórias, o segmento que mais cresceu foi o direct lending: empréstimos feitos geralmente para empresas de médio porte, investidas de private equity e sem grau de investimento.

Muitos desses empréstimos foram reunidos em Business Development Companies (BDCs), companhias listadas em bolsa e negociadas por investidores de varejo. (Leia mais aqui)

Com os juros baixos nos EUA, os retornos oferecidos por essas empresas pareciam cada vez melhores, atraindo quem tinha pouco ou nenhum conhecimento sobre a dinâmica desse mercado.

"O sucesso dos primeiros investidores desperta inveja nos que ficaram de fora, convencendo-os a entrar também. Como escreveu Charles P. Kindleberger: nada perturba mais o bem-estar e o julgamento de alguém do que ver um amigo ficar rico," escreveu Marks.

As limitações de liquidez do crédito privado, o alto risco de algumas emissões e a falta de clareza sobre a precificação dos ativos deveriam ser pontos de atenção conhecidos pelos investidores, disse o gestor – assim como as possíveis implicações da AI para a indústria de software, a maior exposição setorial das BDCs.

"Mas as pessoas podem não ter feito perguntas suficientes ou prestado atenção durante os bons tempos… as usual," escreveu. "A questão crucial — raramente levantada por investidores eufóricos — é qual preço é seguro pagar para participar."

Para o co-fundador da Oaktree, "o ditado mais importante nos investimentos é: 'o que o homem sábio faz no começo, o tolo faz no final.' Warren Buffett disse de forma mais divertida: 'primeiro o inovador, depois o imitador, depois o idiota'."

"Os que chegam por último aceitam promessas, adotam padrões baixos e elevam os preços, fazendo com que a maioria das tendências vá longe demais."

Apesar desta visão desapaixonada sobre o comportamento dos investidores, Marks não vê um colapso do direct lending.

"As disrupções e manchetes são, em grande parte, resultado de fluxos e sentimento de mercado, e não de uma deterioração efetiva do crédito," escreveu ele.

Na visão do gestor, esse segmento pode se comportar como o high yield nos anos 1980 e 1990. Na época, esses papéis eram uma inovação, e "muitos investidores exageraram".

"O mercado foi abalado por uma guerra no Oriente Médio, e os investidores correram para vender", afirmou. "Substitua high yield por direct lending, adicione a disrupção tecnológica — e temos dinâmicas semelhantes (incluindo tensões geopolíticas)."

O high yield não só sobreviveu como prosperou, e o mesmo pode acontecer com o direct lending, disse Marks. Mas pode precisar passar por um ciclo de crédito antes de chegar a um ponto mais saudável.